摘抄

岁首以来，好意思国计策冲击束缚，干扰了自旧年9月好意思联储降息开启的好意思国经济复苏程度。往前看，咱们觉得基本面最差的时段可能还是往时，经济有望重回话苏轨说念，且通胀压力开动加重。起源，计策层面迎风开动转向顺风，关税落地后，不屈气性开动减弱，而减税计策依期通过，类似金融去监管加速鼓舞，下半年消费者和企业主信心有望规复上行。大师范围内，欧洲经济在“再武装”和“大财政”主导下，有望捏续复苏。其次，跟着低基数达成和关税落地，好意思国通胀可能开动慢慢攀升。同期，好意思国财政部将在三季度净刊行约1万亿好意思元的好意思债，咱们瞻望流动性将慢慢收紧，类似通胀企稳，可能在三季度压制风险钞票进展。

再往前看，咱们判断好意思国或将参预财政主导&货币联结的阶段，好意思元流动性较恒久充裕，好意思元有望延续趋势贬值，类似欧洲等非好意思商场在新的叙事逻辑和基本面共同作用下机会增多，大师股市可能呈现“多点吐花”的场合。行业层面，连续看好好意思欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望捏续高景气，进而提振铜、铝等资源品价钱。此外，好意思国债务货币化、金融扼制和通胀再度上即将趋势利好黄金等抗通胀钞票。

好意思元贬值预期和待结汇资金回流下，或推动东说念主民币连续增值。好意思国面前边临较隆起的买卖和财政双赤字的问题，债务货币化愈发光显，类似好意思国脱虚向实再工业化，大师资金再均衡，好意思元或开启1971年以来第四轮长周期贬值。2020年以来中国出口强势，集会了巨额待结汇资金；好意思元贬值预期下，待结汇资金部分回流，有望推动东说念主民币增值。

弱好意思元周期利好包括A港股在内的新兴商场，尤其港股。历史上，基本面改善和东说念主民币汇率增值均利好风险钞票进展，而当两者分化时，汇率增值对权力的提振占主导作用，而基本面比较汇率对债券的影响占据主导。此外，金融周期下半场，总量计策加力有望提振大类钞票进展。面前港股基本面改善好于A股，且好意思元走弱相对更利好港股。作风上，面前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长作风。且汇率增值一样利好A港股成长作风，其中，信息时候和材料进展较好。

面前“股债跷跷板”效应下，情感因素驱动债市短期回调，短期风险钞票强势或引发债市波动加重。通过将国债利率进行拆解咱们发现，短周期的商场情感主导了面前的债市波动。在风险钞票进展强势、经济基本面适当布景下，商场情感主导归还市的短期波动，短期可能延续这种轰动情势。中恒久内，经济基本面仍是决定债市的主导因素，在“从计策到基本面”的传导进程中，债券收益率仍有下行空间。此外，财政进款或加速投放和大师流动性重启宽松“一内一外”两大因素，一样会对债市形成因循。

正文

好意思国财政主导下的国外商场

基本面：弱复苏和通胀反弹

岁首以来好意思国负面计策冲击束缚，干扰了自旧年9月好意思联储降息开启的好意思国经济复苏。从末端需求来看，一、二季度私东说念主消费对GDP区别孝顺0.31和0.98个百分点，对比2024年为1.87个百分点。相应的在坐蓐端，好意思国制造业PMI从2月达成上行开动一起下滑，在1-3月企业抢出口达成和平等关税推出后，新兴商场制造业PMI从4月亦开动光显下滑，计策迎风最终变成了大师共振走弱。

图表1：计策性冲击干扰大师经济复苏程度

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

咱们瞻望经济基本面不才半年可能走出阴郁。

计策开动迎风转顺风，经济开动复苏。上半年计策迎风束缚，DOGE裁人和平等关税，是经济走弱的首要驱动因素。5月中好意思日内瓦会谈后，关税问题出现转机，对经济的冲击角落转弱。里面来看，DOGE莫得内容性转换好意思国大财政趋势（参见《特朗普+贝森特，财政难紧缩》）。固然1-6月财政基本赤字仅1188亿好意思元，较旧年同期减少了1776亿好意思元，但这是在个税收入同比大幅加多1736亿好意思元和特朗普关税带来524亿好意思元收入的基础上，反应工资周期上行带来的财政自动更动，剔除利息开销的财政开销仍加多1009亿好意思元。至6月底联邦公事员东说念主数较1月减少了6.9万东说念主，但场地公事员东说念主数增多了17.5万东说念主，最终总和不降反增，政府部门东说念主均工资收入捏续加速增长。往前看，咱们瞻望大而好意思法案翌日10年潜在加多赤字领域约在3-4万亿好意思元（参见《特朗普2.0“大财政”再进一步》），即使琢磨关税对赤字加多的潜在对冲，保守忖度翌日几年好意思国赤字率也将保捏在6.5%-7%隔壁，且新加多的临时性减税有盘算辘集在较近的2026-2028年间，对家庭消费和中小企业主经营信心的提旺盛用有望不才半年自大。此外，好意思联储和财政部正在加速鼓舞的金融去监管有望刺激对住户和小企业的信贷增速。

图表2：大而好意思法案下，商场瞻望好意思国财政将保管高赤字率

贵府起原：Haver，CBO，CRFB，中金公司揣测部

图表3：CRFB瞻望计策前置将使得26-28财年财政延迟力度较强

贵府起原：CRFB，中金公司揣测部

好意思国私东说念主部门仍有韧性，一朝负面计策减弱、正面计策鼓舞，需求有望重回建造。起源，如上分析，咱们瞻望好意思国财政对经济的刺激或将捏续。其次，劳能源商场矜重，新一轮工资上行周期有望开启，可能激勉新的内活泼能。在相接两年下滑后，Indeed新职位空白在本年6月下旬起开动反弹，企业下野率走高，一般起源工资方向约8个月。再者，企业经营情况举座邃密，反应小企业本钱开支、库存、销售、利润和雇佣情况的小企业周期方向保捏上行趋势，而该指数一般起源口头GDP同比一个季度。临了，固然上半年融资利率捏续波动，地产商信心也受到了关税问题的冲击，但地产需求仍然矜重，MBA购买指数从旧年9月起走出上行趋势，主要受益于工资增速回升刺激刚需东说念主群购房。近期，特朗普琢磨取消房屋出售的本钱利得税，同期但愿镌汰房贷利率，以期重振好意思国地产商场。要是翌日几个月关系计策落地，咱们瞻望将有用提振好意思国需求重启。

图表4：6月下旬起，新职位空白触底反弹

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

好意思国通胀可能开动攀升。上半年通胀并未光显走高，受到消费走弱、油价下降和低基数等因素影响，由于一季度好意思国企业抢入口垒库存，关税的影响对商品价钱的传导可能也赢得了一定缓冲。往前看，咱们觉得这些压低通胀的因素可能开动松动。不屈气性消退后，经济有望开动复苏，消费可能开动规复；低基数因素从5月开动达成；平等关税开动实施前集会的库存在二季度有一定浪费，库销比已规复至旧年底水平，关税对入口产物的影响可能开动自大。咱们瞻望，琢磨关税的影响后下半年通胀上行的趋势或将光显加速。

图表5：琢磨关税影响后，CPI上行趋势或将光显加速

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

欧洲经济可能连续保捏较好进展。本年3月，欧盟委员会主席冯德莱恩忽视“从头武装欧洲”规划，德国政府提议修改宪法中的“债务刹车”条件，放宽债务上限，允许为国防和基础设施加多开销，并规划确立5000亿欧元很是基金，用于交通、能源、住房等基础设施建设。这在一定程度上为大师经济加多了除好意思国外的又一末端需求。上半年来看，这些基础设施和军工计策利好的大工业板块进展光显偏好，欧元区工业产出同比在本年2月重回正增长。跟着买卖问题的舒服，欧元区和德国ZEW景气指数速即回暖，咱们瞻望下半年经济有望捏续延迟。

图表6：欧友邦防开支强度有望捏续走高

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

流动性：先紧后松

咱们在《好意思债、日债，与大师流动性趋紧》中指出，从2022年好意思欧央行开启缩表以来，大师流动性举座不及，好意思、日、欧、英四大央行所提供的流动性水平基本璧还到了疫情前状态。而往时两年，受AI信仰和好意思联储大举加息的影响，大师资金捏续流入好意思国，一定程度上弥补了好意思国商场的流动性问题，并因循好意思元和好意思股。

自岁首以来，咱们捏续辅导债务上限和债务刊行对好意思元商场流动性的影响（参见《好意思国债务上限的处罚旅途与钞票含义》）。自1月以来至6月底，受限于债务上限悬而未决，新增好意思债累积少发4257亿好意思元。按照财政部规划，三季度净刊行好意思债达到1万亿好意思元，且其中长债达到4700亿好意思元占比较高。7月以来，发债领域还是开动光显加多，而面前流动性蓄池塘“隔夜逆回购”商场资金仅剩不到1000亿好意思元，因此新增好意思债供给将从银行准备金中抽水，变成流动性紧缺。

图表7：7月好意思债刊行量陡增

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

图表8：狭义流动性将在翌日几个月或将再度收紧

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

咱们觉得，变成4月以来好意思国商场屡次股债汇“三杀”的风险因素并未废除，流动性快速收紧带来的压力或倒逼好意思联储或其他机构开释流动性（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、好意思元贬值》）。起源，源泉上来看，财政延迟和央行缩表组成矛盾，债市捏续承压。固然好意思联储但愿通过松开对补充杠杆率监管，刺激银行更多捏有好意思债，但要是发债潮下利率濒临较大上行压力，银行更可能遴荐不雅望和奴婢立场而非主动下场救市。其次，好意思国非银商场风险仍较大。对冲基金的好意思债期货作念空量并未光显走低，反应基差走动仓位仍处于历史高位，债市波动一朝加重，出现追加保证金进而抛售好意思债的风险较大。临了，本年以来，欧洲、新兴商场机会增多，类似特朗普“大重置”，推动资金在好意思国vs非好意思趋势再均衡，而国外资金对好意思元钞票至关首要。

图表9：赤字领域大和货币配协力度低时期，好意思债期限溢价上行

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

钞票：从好意思股例外到多点吐花

咱们瞻望，8-9月间出现流动性风险的概率较大，进而可能成为达成本轮大师央行缩表的机会。而下半年开动大师可能参预较恒久的好意思国财政主导&货币联结的阶段，捏续开释好意思元流动性，提振大师风险钞票。但与往时两年好意思股一支独秀不同，大师股市有望多点吐花。

2022年以来，好意思股的成长性很大程度归因于在本轮货币紧缩进程中，仅有好意思国仍在捏续作念大财政。里面来看，财政发力刺激AI投资和末端需求，好意思国经济增速显耀高于其它发达国度；外部来看，拜登政府遵循建造大师指点地位，巩固好意思国科技企业的外需，而欧、日增长乏力也促使资金流入好意思国寻求机会。而在特朗普“大重置”下，买卖破损和好意思国从大师收缩，一方面骚动了好意思国科技企业国外营收出路（好意思股诱骗力角落下滑），另一方面促使欧洲加速开启大财政（外部诱骗力加强），推动资金在大师再均衡。

图表10：AI信仰时期，好意思国大财政独树一帜

贵府起原：Haver，中金公司揣测部

咱们觉得，跟随下半年大师主要国度共振财政&货币宽松，尤其是好意思国财政主导下的货币联结，资金再均衡的程度或将捏续。股票方面，好意思欧经济基本面有望触底回暖，类似新一挨次动性周期有望重启，好意思股仍具投资价值，但可能不再独步天下，欧洲很是德国股市在大财政、再工业化和再武装的叙事下有望连续较强进展。板块方面，连续看好好意思欧日大工业和大金融板块，如制造业、军工、电力、能源、基础设施有望捏续高景气，进而利好铜铝等资源品；地产、金融板块在流动性延迟和金融去监管的催化下也具备投资价值。债券商场方面，10年期好意思债利率可能在发债潮和经济企稳回暖的双重影响下趋势攀升至4.8%-5%，并在好意思联储重启扩表后有望压至4.0%-4.2%隔壁。汇率方面，好意思元在流动性冲击进程中恐有反弹风险，待好意思联储重启扩表后可能重回下行通说念，咱们瞻望年末好意思元指数或下行至90-95隔壁。临了，好意思国债务货币化、金融扼制和通胀再度上行或将趋势利好黄金。

近期特朗普偏执内阁成员加码施压鲍威尔，要是鲍威尔辞职或被下野，给定其他条件不变，利空好意思元，利好黄金，好意思债短端牛陡、中长端熊陡直知心意思联储重启扩表压制长端利率；受益于流动性周期有望提前重启，中短期可能利好股市估值。试验上，不管鲍威尔是否被下野或辞职，好意思联储沉静性正在受到挑战，Stephen Miran加入好意思联储理事会已加速了这一程度，咱们瞻望特朗普2.0将大略率遴荐财政主导和金融扼制，货币计策量价联结大财政，进而好意思元流动性将趋势性充裕。该计策组合趋势性利空好意思元，利好金银铜，利好好意思欧顺周期板块如大工业&金融，以及A股港股科技及受益于大师投资需求的资源品本钱品（详见《要是好意思联储关节官员提前下野，若何走动？》）。

中国钞票重估进行时

汇率：好意思元走弱+资金回流

好意思元贬值和待结汇资金回流或成为推动东说念主民币增值的共同推手。上文分析了特朗普大重置下，好意思元可能正在开启1971年以来第四轮贬值长周期。资金通过金融和常常账户在好意思国vs非好意思的再均衡在其中正在并将施展首要作用。试验上咱们发现，自4月2日好意思国公布平等关税计策以来，集会国外净投资头寸相对较多的国度和地区其货币增值也较多，背后可能反应了资金通过金融账户再均衡。2020年以来中国出口捏续强势，但2022年以来东说念主民币趋势贬值。由于结汇率走低而售汇率上行，净结汇率下行，外汇盈余并未转念为对汇率的有用支捏。咱们从包含常常账户和金融账户的全口径、以及仅包含出口商的窄口径两个口径测算，2020年以来，抽象待结汇资金累计约6500亿好意思元，出口商待结汇资金瞻望约20000亿好意思元，均处于历史较高水平。好意思元贬值预期下，巨额待结汇资金部分结汇，有望推动东说念主民币增值。

图表11：买卖盈余的“醒觉”

注：汇率数据时期为4月2日至7月25日，NIIP和GDP数据为2024年数据贵府起原：Wind，中金公司揣测部

图表12：待结汇资金处于历史高位

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

权力：钞票重估+计策加力

弱好意思元利好新兴商场，尤其港股。弱好意思元周期往往利好大师本钱开支，助力新兴商场再工业化程度，进而利好新兴商场股票。咱们觉得，大师再工业化加速将通过本钱品和就业买卖对中国带来外需增量，对国内股市形成因循。2021年以来，大师资金超配好意思股；比较之下，中国商场树立比例趋势下降，且主动基金比较被迫基金存在低配。在新的科技和地缘叙事下，类似特朗普大重置推动大师资金再均衡，咱们觉得往时几年来捏续被低估和低配的A股钞票可能重获大师资金谛视。

历史上，汇率是影响风险钞票的主要因素。要是从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度训导对中国大类钞票的影响，基本面改善和汇率增值均利好风险钞票进展，而当两者分化时，汇率增值对风险钞票的提振占主导作用。具体来看，汇率增值（PMI改善）时，沪深300、恒生指数和南华商品指数区别高涨+24.8%（+10.1%）、+31.4%（+6.4%）和+20.2%（+15.9%）；汇率贬值（PMI回落）时，沪深300、恒生指数和南华商品指数涨跌幅区别为-18.3%（-4.1%）、-26.8%（-2.6%）和1.7%（5.8%）（图表31）。而汇率增值+PMI回落时期，风险钞票的进展（沪深300指数+19.5%、恒生指数+35.6%、南华商品+11.9%）光显好于汇率贬值+PMI改善时期（沪深300指数-14.2%、恒生指数-21.8%、南华商品+2.1%），自大对风险钞票而言，汇率因素的影响跳动基本面因素。比较之下，基本面比较汇率对债券的影响占据主导。PMI回落和汇率贬值均利好债券，而PMI回落+汇率增值时期，债券的进展（中债新抽象指数+0.9%）好于PMI改善+汇率贬值时期（中债新抽象指数-0.6%）。

图表13：汇率是影响风险钞票主要因素

注：数据肇端时期为2016年1月至2025年6月，为不详读数，债券收益为年化收益，其余钞票为单月收益贵府起原：Wind，中金公司揣测部

图表14：基本面为影响利率主要因素

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

此外，金融周期下半场，总量计策加力有望提振大类钞票进展。金融周期下行是本轮国内经济诊治的底色。回想近40个国度1980年以来的历史种植自大（详见《走出金融周期底部的计策与钞票含义》），在金融周期下行期间，货币和财政等总量计策需捏续发力约5年傍边的时期。在见顶后3-4年总量计策斜率加速。跟着总量计策加速，股价企稳回升。股价呈现出较高的明锐性，总量计策加速不错有用的扭转商场预期，促进股价企稳回升，并在尔后保捏上行。股价反应起源房价和经济基本面的企稳。咱们抽象货币和财政计策构建总量计策力度指数，从历史上看，总量计策力度起源股市约9个月，总量计策惯性下，国内下半年股市或仍有一定因循，但更大级别的商场上行仍需更多总量计策支捏。

图表15：总量计策力度起源股市9个月傍边

注：总量计策力度为货币财政计策轨范化后的均值贵府起原：Wind，中金公司揣测部

好意思元走弱和基本面改善更利好港股。一方面，面前港股基本面改善好于A股。2014年以来，A股ROE举座高于港股，但2024年以来，港股在盈利端增速改善，EPS同比增速比较A股捏续回升，带动港股ROE开动跳动A股。另外，2024年以来，南向资金净买入保捏历史较高水平，南向资金领域起源港股/A股相对估值约1个季度到半年傍边。在港股基本面改善和资金驱动下，下半年港股或进一步出现补涨行情，估值相对A股连续建造。

图表16：往时四年，港股A股ROE捏续分化

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

另一方面，下半年好意思国货币计策联结财政计策宽松的可能性上升，好意思元走弱相对更利好港股。2016年以来，恒生指数和沪深300对好意思元指数弹性通盘区别为-2.5和-1.2，平均好意思元指数贬值1%对应恒生指数和沪深300高涨2.5%和1.2%，港股弹性通盘光显更大。一个原因在于好意思元指数和港股资金流动关系性更强，好意思元走弱带动国外资金流向港股。面前前期驱动好意思元指数回落的因素有所消退，好意思元指数有所建造。但跟着三季度好意思元流动性冲击，好意思国劳能源商场疲态自大，好意思国财政计策主导下，咱们瞻望货币计策或进一步联结宽松，好意思元仍有走弱能源。翌日跟着好意思元趋势性走弱，咱们觉得国外资金或进一步回流香港，对港股形成因循。

图表17：港股对好意思元走弱弹性更强

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

本年以来好意思元趋势贬值，外资流入仍是推动港股上行的核心力量。近期港币汇率波动较大，5月初港币汇率屡次波及强方兑换保证，金管局注资干豫，5月累计投放 1294 亿港元，银行体系回想余快速加多至 1741亿港元。后来，港元流动性充裕，将HIBOR 1m利率从4月末的4%一度压至6月中旬的0.5%，港好意思利差走阔，港币走弱，6月下旬以来港币兑好意思元接近弱方兑换保证。金管局此轮超预期注资或是出于对冲近期香港IPO商场融资额较大、以及上市公司年中派股息等原因。历史上，好意思元贬值或降息周期内港币闲居处于较强区间，咱们觉得，近期港币走弱是由于金管局过量投放港元流动性，导致短期银行体系流动性充裕而出现的暂时形式。另外，在好意思元贬值或弱好意思元的布景下，即使港币触碰弱方兑换保证引发金管局干豫角落收紧流动性，由于港元流动性仍举座充裕，并无用然意味着对港股的利空。香港当作袖珍绽开商场，外资流动对股市影响光显。如上文分析，好意思联储重启（量价）宽松周期，类似大师资金再均衡和好意思元贬值的布景下，外资和南向资金流入仍是推动港股上行的首要力量。这其中，外资尤其准外资的趋势流入具有风向标兴味。

图表18：外资流入是推动港股的核心力量

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

从作风上看，面前国内“低利率、稳增长、新产业”的环境或更利于成长作风。从列国种植来看，较为故意于成长作风的宏不雅环境主要包括：1）较低的利率水平，2）褂讪的增长预期，3）新的产业时候出现（详见《DeepSeek触发中好意思钞票重估》）。现在国内较低的利率水平故意于成长作风的估值改善。除2020年至2022年出现光显的偏离外，历史上10Y国债收益率与成长作风比较价值作风的PE估值比呈现较好的起源性（起源12M）。其中，10Y国债收益率与成长作风PE关系性达到了-0.46，而与价值作风PE关系性较低。低利率时间下，成长作风估值或出现进一步建造。同期，成长作风的经营收入、净利润和经营现款流比较价值作风均延续改善。此外，钞票价钱隐含的翌日经济增长预期延续改善。在宏不雅经济增长预期企稳改善、经营情景和估值改善的共同推动下，成长作风比较价值作风或具有更好进展。

图表19：低利率时期利好成长作风估值

注：数据为国证成长作风相对国证价值作风比值贵府起原：Wind，中金公司揣测部

分行业作风来看，汇率增值一样利好A港股成长作风，信息时候和材料进展较好。东说念主民币汇率增值，A港股成长作风进展好于价值作风，贬值则价值进展好于成长。东说念主民币增值（贬值）时，A股成长和价值作风平均月收益区别为3.6%（-2.6%）和2.6%（-2.3%），港股成长和价值作风平均月收益区别为3.3%（-2.7%）和2.1%（-2.5%）。具体来看，汇率增值下A股进展较好的行业为日常消费、材料、金融和信息时候，港股进展较好的行业为信息时候、材料、可选消费和房地产。举座来看，汇率增值在A港股商场，信息时候和材料均进展较好，同期消费板块和金融地产板块也有进展机会。

图表20：汇率增值举座更利好A股消费、材料、金融和信息时候

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

利率：短期轰动+恒久下行

“股债跷跷板”效应下，情感因素驱动债市短期回调，风险钞票强势或引发债市波动。6月以来，在反内卷、促内需等多重因素利好共振下，国内股市和大量商品商场进展亮眼，上证指数和南华商品指数区别累计高涨10%和7%。比较之下，债市进展较为世俗，尤其是参预7月中下旬以来，债市出现一轮较为光显的回调，10年期国债收益率累计上行近9bps，“股债跷跷板”效应自大。但具体来看，情感因素是驱动债市回调的主要原因。在《从周期到因子：一个新的股债树立框架》中，咱们忽视债券收益率的宏不雅影响因素，7月的债券收益率上行全部是由非宏不雅变量的商场情感因素主导的，而宏不雅因素对债券收益率的影响反而是小幅下行的。当作交叉考据，咱们在《国债收益率快速下行的短中恒久含义》中将国债收益率理会为不同的期限因素，分离出的利率短周期因素与商场情感高度关系，这种短周期的商场情感很大程度上反应了商场的降息预期。面前商场降息预期与货币计策走势之间出现了光显的背离，即使央行5月超预期降息，商场降息预期仍在趋势降温。在风险钞票进展强势、经济基本面适当布景下，商场情感主导归还市的短期波动，短期可能延续这种轰动情势。

图表21：短周期的商场情感因素主导面前的债市回调

注：商场情感方向为国债收益率非宏不雅变量不错讲明的残差部分，请参见《从周期到因子：一个新的股债树立框架》；国债利率短周期因素方向为国债收益率期限在1年以下的周期因素，请参见《国债收益率快速下行的短中恒久含义》贵府起原：Wind，中金公司揣测部

图表22：商场情感因素主要反应商场降息预期

注：商场情感方向为3个月挪动平均贵府起原：Wind，中金公司揣测部

中恒久内，经济基本面仍是决定债市的主导因素，在“从计策到基本面”的传导进程中，债券收益率仍有下行空间。一方面，要是以PMI和PPI区别当作宏不雅经济的量价方向，历史上，国债收益率的趋势性回转拐点险些和经济的量价方向同步触底，包括2009年、2012年、2016年和2020年四轮。咱们在《国债收益率快速下行的短中恒久含义》中也发现，利率长周期因素主要反应增长和通胀趋势的变化，两者共计不错讲明利率长周期近90%的变化，很是是通胀趋势，讲明了面前利率核心下行的跳动70%。另一方面，咱们在《走出金融周期底部的计策与钞票含义》中指出，面前中国仍处于金融周期下半场，总量计策参预加速时期，而在“从计策到基本面”的传导进程中，债券收益率均保捏下行。面前国内试验利率仍然保捏在较高水平，内需不及仍待提振，下半年货币和财政计策仍有加力可能。货币和财政计策协同发力下，翌日长端国债收益率仍有下行空间。但琢磨到现在利率已处于较低水平，翌日利率下行斜率或较此前有所趋缓。

图表23：通胀因素孝顺了面前国债收益率核心下行的绝大部分

注：请参见《国债收益率快速下行的短中恒久含义》贵府起原：Wind，中金公司揣测部

此外，财政进款或加速投放和大师流动性宽松“一内一外”两大因素，一样会对债市形成因循。里面因素方面，限度7月21日，2025年国债和场地债累计刊行跳动15万亿元，远超2022年至2024年同期的10万亿元领域。但同期，财政进款一样高增，2025年6月财政进款累计6.9万亿元，同比增速23.9%，处于历史高位，自大后续财政发力后劲较大。跟着下半年财政进款连续投放，或对商场流动性形成补充，对债市形成因循。外部因素方面，特朗普2.0任期内的赤字率可能保管在6.5%-7%隔壁，在财政计策主导下，好意思国或将形成货币计策联结财政计策常态化的场合，好意思联储或将从头开启降息，且在国债供给带来的流动性冲击下，有望倒逼好意思联储重启扩表，好意思国乃至大师流动性有望恒久充裕。大师流动性宽松为国内计策宽松提供了较好的外部环境，对国内债市一样形成一定因循。

图表24：财政进款加速投放补充商场流动性

贵府起原：Wind，中金公司揣测部

本文作家：张峻栋、于文博、范理、张文朗，起原：中金点睛，原文标题：《中金：渐入财政主导云开体育，布局大师水牛》

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